Annexes au projet de loi de finances
Les comptes prévisionnels de la Nation pour 1998 et les principales hypothèses économiques pour 1999
Les rapports sur les comptes prévisionnels pour l'année en cours
et les budgets économiques de la Nation pour l'année suivante, en liaison avec le projet
de loi de finances pour 1999, ont été approuvés par la Commission des comptes et des
budgets économiques de la Nation. La première partie de ce rapport, publiée dans ce
numéro, décrit le contexte international, et plus particulièrement la conjoncture
économique dans la zone euro, et analyse les conséquences de la crise asiatique.
Ce document a été rédigé par la direction de la prévision, chargée
du secrétariat général de la Commission des comptes et des budgets économiques de la
Nation.
Perspectives internationales
L'environnement international de la France devrait être marqué par un très fort contraste entre l'Asie et d'autres zones émergentes, d'une part, où la crise économique se révèle plus profonde que prévu il y a seulement quelques mois, et l'Europe continentale, d'autre part, qui bénéficie toujours d'une croissance soutenue.En Asie, l'activité devrait reculer de plus de 5 % en moyenne en 1998 dans les pays de l'Asean(1) et les NEI(2) et ne redémarrerait que très progressivement au cours de l'année 1999. L'économie japonaise, déjà affectée au début de 1997 par un resserrement marqué de la politique budgétaire, a été durement touchée par l'effondrement des économies du Sud-Est asiatique qui a entraîné une chute des exportations et une aggravation des difficultés rencontrées par le secteur bancaire. Le Japon devrait connaître de ce fait une forte récession (près de 2 %) en 1998 et ne renouerait avec la croissance qu'en 1999, dans l'hypothèse où les mesures annoncées (relance budgétaire, réforme du secteur bancaire) sont effectivement mises en oeuvre et produisent leurs effets. La reprise n'aurait en tout état de cause qu'une ampleur très modérée (de l'ordre de 1 %).
Au Royaume-Uni et aux États-Unis, les tensions, qui s'intensifient progressivement sur le marché du travail, devraient déboucher assez rapidement sur un ralentissement de l'activité. Ce ralentissement est déjà engagé au Royaume-Uni où les conditions monétaires ont été fortement durcies au cours des deux dernières années. L'activité, qui avait encore progressé de 3,4 % en 1997, ne croîtrait donc plus que de 2,3 % en 1998, et de 1,6 % en 1999. Aux États-Unis, en revanche, le ralentissement ne se manifesterait vraiment qu'en 1999 (+ 1,9 %), la croissance restant encore supérieure à 3 % en moyenne annuelle en 1998.
Dans la zone euro, l'activité, qui a nettement accéléré au cours de l'année 1997, devrait rester soutenue en 1998 et 1999 grâce à la bonne tenue de la demande intérieure qui viendrait contrebalancer un net ralentissement des exportations. La consommation bénéficie de l'amélioration du marché du travail et de l'orientation moins restrictive des finances publiques, alors que l'investissement des entreprises est stimulé par le bas niveau des taux d'intérêt et la hausse du taux d'utilisation des capacités de production. Dans un tel contexte, la croissance de l'activité se stabiliserait à un rythme un peu inférieur à 3 % tant en 1998 qu'en 1999.
Au total, et malgré la reprise en Europe continentale, la demande mondiale de produits manufacturés adressée à la France ralentirait de quatre points entre 1997 et 1999, passant d'un rythme de croissance de 9,4 % en 1997 à 7,3 % en 1998, puis 5,4 % en 1999.
L'inflation devait rester très faible dans les pays industrialisés en 1998 et 1999, à l'exception du Royaume-Uni et, dans une moindre mesure, des États-Unis. La baisse, à l'oeuvre depuis un an, du prix des matières premières devrait peser sur des prix de consommation en 1998. Leur rebond attendu en 1999 pourrait à l'inverse conduire à une accélération, très limitée, des prix de consommation.
L'aléa principal associé à cette projection est lié aux conséquences des turbulences financières qui touchent les pays émergents : ces chocs font peser le risque d'un fléchissement supplémentaire de la croissance mondiale. Au-delà de son effet direct sur nos exportations, un approfondissement de la crise asiatique compromettrait fortement le redémarrage de l'économie japonaise et entraînerait l'extension de la crise à de nombreux autres pays émergents. Les pertes patrimoniales enregistrées sur les marchés boursiers pourraient affecter la consommation des ménages, notamment aux États-Unis où l'effet "richesse" est réputé important. Dans ce contexte cependant, en ce qui concerne l'Europe et les États-Unis, la capacité de réaction des autorités monétaires à un tel scénario ne peut être ignorée. La lecture des anticipations des marchés révèle que ces derniers tablent désormais, pour 1999, sur des taux d'intérêt à court terme nettement plus bas que ceux prévus au début de l'été, tant aux États-Unis que dans la zone euro.
À l'inverse, l'hypothèse d'une reprise plus forte de la demande intérieure en Europe ne doit pas être écartée : l'amélioration de la confiance des ménages pourrait entraîner une décrue plus marquée de l'épargne de précaution accumulée ces dernières années, tandis que les tensions naissantes sur l'appareil de production pourraient justifier un rebond plus marqué encore de l'investissement des entreprises.
Graphique 1
Croissance du PIB de l'OCDE : deux points de vue
Graphique 2
Croissance en volume du PIB par grandes zones
Une croissance soutenue dans l'UEM, malgré le ralentissement international
Les décalages de conjoncture entre les principales régions du monde, déjà sensibles en 1998, devraient s'accentuer l'an prochain. Dans la zone euro (l'UEM), encore en phase ascendante du cycle économique, la croissance devrait rester soutenue. À l'inverse, l'activité devrait amorcer un net ralentissement dans les économies anglo-saxonnes, où le cycle est plus avancé et où les conditions monétaires se sont beaucoup resserrées. En Asie, l'atténuation attendue de la crise de liquidité et la relance budgétaire japonaise permettraient à la zone de sortir progressivement de la récession mais la croissance demeurerait très modeste. Dans le reste du monde, l'activité, qui s'était ralentie en 1998, notamment en raison de la baisse des prix des matières premières, devrait s'accélérer en 1999.Au total, la croissance mondiale, qui s'établirait à 2,1 % en 1998 et 2,5 % en 1999, resterait très inférieure à sa moyenne de long terme (un peu moins de 4 %).
Les économies asiatiques devraient renouer très progressivement avec la croissance
Déclenchée en 1997, la crise financière et bancaire dans les pays émergents d'Asie du Sud-Est conduira à une contraction marquée du PIB. On peut aujourd'hui l'évaluer à plus de 5 % en moyenne, dans les pays de l'Asean et les NEI, en 1998. Depuis le début de l'année, la montée du chômage et l'effondrement du crédit ont provoqué un affaissement de la consommation et de l'investissement productif. Ce repli de la demande intérieure en Asie émergente se traduit par un recul de la demande adressée par ces pays au reste du monde, qui pèse de manière sensible sur les exportations des pays industrialisés en 1998.
Croissance du PIB par zones |
||||
En % |
1996 | 1997 | 1998 | 1999 |
| Monde | 3,9 | 3,8 | 2,1 | 2,5 |
| dont : OCDE à 18 | 2,8 | 2,9 | 2,3 | 2,1 |
| dont : pays émergents | 5,7 | 5,4 | 1,7 | 3,3 |
| Est européen (y compris la Russie) | - 1,1 | 1,4 | - 0,3 | 1,7 |
| Principaux pays d'Asie | 8,3 | 6,8 | 1,4 | 3,2 |
| Principaux pays d'Amérique latine | 3,7 | 5,4 | 2,9 | 4,0 |
Au Japon, le recul de la demande intérieure provoqué par le resserrement budgétaire
du printemps 1997, la persistance des problèmes bancaires et la crise en Asie émergente
ont entraîné le pays dans la récession - le PIB devrait reculer de 2 % en 1998 - et
aggravé la fragilité du système financier. La confiance et la consommation des
ménages, qui sont déprimées par l'augmentation du chômage et la stagnation, voire la
baisse des revenus salariaux, ne se redresseraient que très lentement. L'investissement
productif souffre du rationnement du crédit. La baisse du yen (- 20 % depuis un an face
au dollar) améliore certes la compétitivité de l'industrie japonaise, mais aggrave les
difficultés des économies d'Asie en crise. Dès lors, la reprise semble largement
dépendante de l'efficacité de la relance budgétaire et de la réforme du secteur
bancaire annoncées par le gouvernement. Mises en oeuvre rapidement, ces mesures devraient
permettre au Japon de renouer avec une croissance encore modeste (1 %) en 1999.
L'activité des pays émergents d'Asie devrait également se redresser très lentement en
1999, à la faveur de la reprise de l'économie nippone et de l'atténuation progressive
du rationnement du crédit consécutif à l'assainissement en cours du système financier.
Dans ces conditions, la reprise des exportations, tant à l'intérieur de la zone qu'à
destination du reste du monde, vis-à-vis duquel les pays émergents d'Asie en crise
bénéficient d'amples gains de compétitivité, permettrait un redressement progressif de
l'activité.
Un ralentissement des économies anglo-saxonnes
La croissance des économies anglo-saxonnes devrait décroître nettement avec la
modération attendue de la demande intérieure, alors que la contribution de l'extérieur,
fortement négative dès le début de l'année en raison du recul des exportations vers
l'Asie et des pertes de compétitivité résultant de l'appréciation du dollar et de la
livre, se stabiliserait. Aux États-Unis, plusieurs facteurs devraient contribuer à
freiner la demande intérieure. D'une part, la reconstitution de l'épargne des ménages,
tombée à un très bas niveau au cours des derniers trimestres, devrait peser sur le
dynamisme de la consommation privée. D'autre part, le ralentissement de la demande
adressée aux entreprises, notamment dans l'industrie, la contraction de leurs profits
sous l'effet de l'accélération des coûts salariaux observée au cours des derniers
trimestres, ainsi que la modération des tensions sur les capacités de production
devraient commencer de peser sur l'investissement productif et les créations d'emplois.
Ainsi, le PIB pourrait progresser de moins de 2 % en 1999, après 3,4 % cette année. Au
Royaume-Uni, la croissance s'affaiblirait progressivement en 1998 et 1999. Elle
reviendrait à son niveau potentiel en 1998 (2,3 %) et ralentirait encore en 1999 (+ 1,6
%). La forte croissance qu'a connue l'économie britannique entre 1994 et 1997 a en effet
entraîné l'apparition de tensions inflationnistes, à la fois sur le marché des biens
et sur le marché du travail. Ces tensions ont suscité un durcissement marqué des
conditions monétaires : les taux d'intérêts de court terme britanniques sont ainsi
passés de 6 % en mai 1997 à 7,5 % en juin 1998. Ce durcissement a d'abord freiné
l'activité dans les secteurs exportateurs, par le biais d'une appréciation de la livre.
La consommation et l'investissement avaient jusqu'à présent fait preuve d'une grande
résistance, grâce à la progression soutenue de la masse salariale et à l'augmentation
de l'utilisation des capacités de production. Ils commenceraient à leur tour à
ralentir. Ce n'est que dans le courant de l'année prochaine que ce ralentissement de la
demande puis l'apaisement des tensions sur le marché du travail permettraient un reflux
significatif de l'inflation et un assouplissement progressif des conditions monétaires.
L'activité des pays de la zone euro resterait dynamique
Dans les pays de la zone euro, la croissance atteindrait 2,9 % en 1998, après 2,5 % en
1997. La contribution des échanges extérieurs, qui avait fortement stimulé l'activité
en 1997, cesserait de soutenir la croissance en 1998. En revanche, la progression de la
demande intérieure resterait soutenue. Dans ces conditions, la croissance se
maintiendrait à un rythme un peu inférieur à 3 % en 1999. La consommation privée, bien
orientée en moyenne dans l'ensemble de la zone, devrait continuer de se raffermir, grâce
à l'évolution plus dynamique du pouvoir d'achat du revenu disponible (+ 2,6 % en 1998 et
+ 2,9 % en 1999, après + 1,2 % en 1997 et + 0,8 % en 1996) : la croissance des revenus
d'activité s'élève, grâce à l'accélération des créations d'emplois et des salaires
réels, tandis que les finances publiques deviennent moins restrictives. Dans un contexte
de regain de confiance des ménages, la consommation devrait également continuer de
bénéficier du recul du chômage et du niveau peu élevé des taux d'intérêt qui
favorise le recours au crédit. Le maintien de tensions sur les capacités de production,
conjugué à la baisse des taux longs et à l'amélioration des perspectives de
croissance, devrait inciter les entreprises à accélérer à nouveau leurs
investissements productifs. En revanche, en raison de la baisse des prix industriels, la
contribution des stocks à la croissance s'annulerait dès 1998, après avoir été forte
(+ 0,5 point) en 1997. Bien que partiellement compensée par le dynamisme des échanges
intra-zone, la combinaison du recul de la demande des pays asiatiques, du ralentissement
des économies anglo-saxonnes et des pertes de compétitivité après la dépréciation
des monnaies asiatiques pèserait de près de deux points sur la croissance des
exportations. À l'inverse, la croissance des importations resterait forte, en liaison
avec le dynamisme de la demande intérieure. Au total, le ralentissement des exportations
se traduirait par une nette réduction de la contribution de l'extérieur à la
croissance, qui deviendrait légèrement négative en 1999.
Dans les pays émergents hors Asie, une reprise de la croissance en 1999
Dans les principaux pays d'Amérique latine, la chute du prix des matières premières et
l'accroissement du coût des biens importés ainsi que le resserrement des politiques
économiques, particulièrement important au Brésil, entraîneront un net ralentissement
de la croissance en 1998. Ces effets pourraient s'estomper en 1999, et la croissance
revenir à un niveau proche de 4 %. L'activité en Europe centrale et orientale, y compris
la Russie, devrait reculer en 1998, le solde courant continuant de se dégrader. La
croissance pourrait repartir en 1999, sous réserve que la crise en Russie ne se propage
pas. Enfin, la remontée attendue du prix du pétrole en 1999 devrait permettre de
rétablir la croissance dans les pays de l'Opep.
| Croissance du PIB des principales économies | |||||||
| En % | 1993 | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 |
| Allemagne | - 1,2 | 2,7 | 1,8 | 1,4 | 2,2 | 2,6 | 2,7 |
| Royaume-Uni | 2,1 | 4,3 | 2,7 | 2,2 | 3,4 | 2,3 | 1,6 |
| Italie | - 1,2 | 2,2 | 2,9 | 0,7 | 1,5 | 1,8 | 2,4 |
| Belgique | - 1,5 | 2,4 | 2,1 | 1,5 | 2,9 | 2,9 | 2,8 |
| Pays-Bas | 0,8 | 3,2 | 2,3 | 3,3 | 3,4 | 3,6 | 3,1 |
| Espagne | - 1,2 | 2,1 | 2,9 | 2,3 | 3,4 | 3,9 | 3,6 |
| UEM hors France | - 0,9 | 2,6 | 2,4 | 1,6 | 2,5 | 2,8 | 2,9 |
| France | - 1,3 | 2,6 | 2,0 | 1,3 | 2,2 | 3,1 | 2,7 |
| UEM | - 1,0 | 2,7 | 2,4 | 1,6 | 2,5 | 2,9 | 2,8 |
| UE à 15 | - 0,5 | 2,9 | 2,4 | 1,7 | 2,6 | 2,8 | 2,6 |
| États-Unis | 2,3 | 3,5 | 2,3 | 3,4 | 3,9 | 3,4 | 1,9 |
| Canada | 2,5 | 3,9 | 2,2 | 1,2 | 3,7 | 3,4 | 3,0 |
| Japon | 0,3 | 0,7 | 1,4 | 4,1 | 0,8 | - 2,0 | 1,0 |
| OCDE | 0,9 | 2,8 | 2,2 | 2,8 | 2,9 | 2,3 | 2,1 |
Sources : comptes nationaux, OCDE, Direction de la prévision
| La crise financière en Russie |
| Depuis 1995, la politique économique russe reposait sur un contrôle strict de la
masse monétaire et sur la stabilité du change. Cette politique a permis une rapide
désinflation, au prix de l'extension du troc. Dans le même temps, les finances publiques
étaient confrontées à une incapacité structurelle à collecter des recettes fiscales
suffisantes pour financer les dépenses. Il s'en est suivi une nouvelle augmentation des
arriérés de salaire et un endettement public croissant. Les difficultés budgétaires
ont été renforcées par la baisse du cours des matières premières, notamment du
pétrole, qui a aussi réduit les ressources en devises. Dans le contexte de "fuite vers la qualité" qui a résulté de la crise asiatique, les investisseurs internationaux ne pouvaient que s'inquiéter de l'état des finances publiques russes et s'interroger sur la capacité de l'État russe à rembourser sa dette. Des retraits de capitaux ont ainsi eu lieu à plusieurs reprises. Ils ont exercé une pression à la dévaluation que les autorités russes ont combattue en augmentant, à chaque turbulence, les taux d'intérêt (voir graphique 4) et en intervenant sur le marché des changes. Cette politique a permis, jusqu'en août, de défendre la parité du rouble. Mais les réserves de change ont été amputées, tandis que les hausses de taux ont accru le coût de l'endettement public et le poids du service de la dette : celui-là atteignait alors environ un tiers des dépenses budgétaires. Afin de faire face à ces difficultés financières, les autorités russes ont conclu en juillet un accord avec le FMI portant sur un prêt de 22,6 milliards de dollars sur 1998-1999. Dans le même temps, le gouvernement a présenté un plan "anti-crise" visant, notamment, à assainir les finances publiques. Le refus de la Chambre basse d'adopter ce plan dans son intégralité a amplifié les difficultés financières de la Russie et conduit le gouvernement à annoncer, le 17 août : 1) une dévaluation du rouble ; 2) un moratoire de 90 jours sur une partie de la dette extérieure russe ; 3) une conversion forcée de la dette domestique d'État. L'impact de ces mesures sur l'économie russe reste aujourd'hui difficile à évaluer avec précision. Toutefois, il paraît acquis que l'activité économique, qui avait déjà été affectée par les turbulences du début d'année (voir graphique 3), va s'effondrer cette année. Et d'ores et déjà, la Russie connaît une flambée des prix (les prix à la consommation ont augmenté de 15 % en un mois en août (voir graphique 5), et de plus de 35 % en une semaine début septembre). Enfin, la dévaluation du rouble met en difficulté le système bancaire russe, qui s'était fortement endetté en dollars, notamment pour financer l'achat de bons du Trésor russe (les GKO). Les conséquences sur la croissance, dans le reste du monde, de l'effondrement de l'activité en Russie devraient rester limitées (hormis pour les États baltes et l'Ukraine) compte tenu du poids de la Russie dans les exportations des pays européens (voir tableau ci-dessous). Toutefois, plusieurs pays européens en transition ont vu leur monnaie attaquée et revoient à la baisse leurs prévisions de croissance. L'impact financier devrait être, en revanche, un peu plus important, du fait des pertes qu'entraîneront la conversion de la dette et le moratoire. Ce risque concerne essentiellement certaines banques baltes, mais aussi les banques occidentales au premier rang desquelles se trouvent les banques allemandes. Les engagements de celles-ci vis-à-vis de la Russie s'élevaient, à la fin de 1997, selon la BRI, à plus de 30 milliards de dollars. Les engagements des banques françaises s'élèveraient, à la même date, à environ 7 milliards de dollars. Le risque pour les banques, lié à ces engagements, doit néanmoins être relativisé : le crédit bancaire mesuré par ces chiffres est pour partie couvert par des garanties publiques, et les encours de GKO détenus par les banques allemandes sont relativement faibles. |
Part de la Russie dans les exportations de divers pays |
|||
1997 |
1997 | ||
| France | 0,8 % | Pologne | 5,4 % |
| Allemagne | 1,8 % | Hongrie | 4,1 % |
| Italie | 1,5 % | République tchèque | 2,7 % |
| Japon | 0,2 % | Pays baltes | 13,8 % |
| États-Unis | 0,5 % | Ukraine | 26,4 % |
Graphique 3
Croissance mensuelle du PIB (en glissement annuel)
Source : Office national des statistiques
Graphique 4
Taux de refinancement
Sources : FMI, Office national des statistiques
Graphique 5
Prix à la consommation
Sources : FMI, Office national des statistiques
Inflation faible dans la zone euro, tensions temporaires dans les pays anglo-saxons
L'inflation devrait se stabiliser en 1999 dans les pays industrialisésDans tous les pays, la désinflation importée, liée aux baisses des prix des matières premières et pétrolières, a permis un net ralentissement des prix à partir de la fin de 1997. Sur la seconde moitié de 1998 et en 1999, deux influences extérieures joueraient de manière opposée sur les prix. D'une part, les prix du pétrole devraient progressivement se redresser, ce qui irait dans le sens d'une accélération des prix. D'autre part, en 1999, la pression concurrentielle des pays d'Asie émergente, qui bénéficient de capacités de production disponibles et de gains de compétitivité après la dévaluation des monnaies, devrait se renforcer avec la reprise de leurs exportations. Cette pression concurrentielle contribuerait à modérer les prix des produits manufacturés dans l'ensemble des pays industrialisés. Ces deux effets devraient presque se neutraliser. Dès lors, l'inflation serait déterminée dans les pays industrialisés essentiellement par la position des économies dans le cycle. Au Japon, l'atonie de la demande intérieure s'accompagne de pressions déflationnistes depuis plusieurs mois. La baisse des prix des biens intermédiaires importés d'Asie ainsi que celle des matières premières et énergétiques ont accentué le ralentissement des prix domestiques, dans un contexte de faiblesse des prix des actifs. Le Japon devrait ainsi connaître une baisse des prix au second semestre 1998, et en 1999. En 1999, les prix à la consommation pourraient reculer de plus de 0,5 % en moyenne annuelle. Dans la zone euro, l'inflation devrait encore ralentir pour se stabiliser à un rythme légèrement supérieur à 1,5 % l'an en 1998 et 1999. Conjuguée à des gains de productivité toujours substantiels, la modération des évolutions salariales devra permettre de conserver une croissance toujours très modérée des coûts salariaux unitaires. Dans les pays anglo-saxons, des tensions inflationnistes modérées devraient apparaître via l'accélération des coûts salariaux et un tassement probable des gains de productivité, particulièrement sensible au Royaume-Uni. Dans ce pays, les tensions apparues en 1998 devraient s'atténuer en 1999 : le ralentissement de l'économie puis la remontée du taux de chômage devraient permettre de stabiliser l'inflation à un rythme de 2,5 %. La remontée attendue du prix des matières premières, et notamment du pétrole, accentuerait ces tensions. Aux États-Unis, le caractère très progressif de l'accélération des coûts salariaux, conforté par la lenteur avec laquelle les tensions sur le marché du travail tendent à se répercuter sur les prix, devrait empêcher l'inflation de dépasser 3 % en 1999.
| Déflateur implicite de la consommation privée (moyenne annuelle) | |||||||
| En % | 1993 | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 |
| Allemagne | 4,1 | 3,0 | 1,7 | 2,0 | 1,9 | 1,3 | 1,4 |
| Royaume-Uni | 3,4 | 2,3 | 2,6 | 2,5 | 2,1 | 2,3 | 2,5 |
| Italie | 5,1 | 4,6 | 5,7 | 4,4 | 2,4 | 2,3 | 2,2 |
| Belgique | 3,5 | 2,8 | 1,7 | 2,3 | 1,6 | 1,3 | 1,5 |
| Pays-Bas | 2,1 | 2,8 | 1,5 | 1,3 | 2,1 | 2,3 | 2,4 |
| Espagne | 5,5 | 4,8 | 4,7 | 3,4 | 2,5 | 2,4 | 2,4 |
| UEM hors France | 4,3 | 3,6 | 3,0 | 2,7 | 2,1 | 1,8 | 1,8 |
| France | 2,3 | 2,1 | 1,7 | 2,0 | 1,3 | 0,9 | 1,3 |
| UEM à 11 | 4,0 | 3,3 | 2,9 | 2,5 | 1,9 | 1,6 | 1,7 |
| UE à 15 | 4,0 | 3,3 | 2,9 | 2,7 | 2,0 | 1,8 | 1,9 |
| États-Unis | 2,7 | 2,4 | 2,3 | 2,0 | 1,9 | 1,1 | 2,7 |
| Canada | 2,2 | 0,5 | 1,4 | 1,5 | 1,7 | 1,3 | 1,5 |
| Japon | 1,2 | 0,7 | -0,5 | 0,1 | 1,6 | 1,0 | - 0,3 |
| OCDE | 3,0 | 2,4 | 2,1 | 2,0 | 1,9 | 1,4 | 1,9 |
Sources : comptes nationaux, OCDE, direction de la prévision
Des conditions monétaires qui restent favorables dans la zone euro
Depuis l'automne 1997, les effets désinflationnistes de la crise asiatique sont venus
modifier les perspectives monétaires et financières. La maîtrise de l'inflation,
désormais peu susceptible d'être remise en cause en 1998 et en 1999, devrait permettre
de maintenir des conditions monétaires favorables à la croissance. Les taux longs
bénéficient en outre de la fuite des capitaux d'Asie vers les pays occidentaux. Ils
atteignent des niveaux historiquement bas en termes nominaux. Dans les pays anglo-saxons,
les conditions monétaires resteraient restrictives en 1998, en raison de l'appréciation
passée du dollar et de la livre et du niveau élevé des taux d'intérêt. Aux
États-Unis, bien que la Réserve fédérale n'ait plus relevé ses taux depuis mars 1997 (3), la politique monétaire est actuellement
légèrement restrictive (4), le ralentissement des
prix ayant poussé spontanément à la hausse les taux courts réels. Les marchés
anticipent un assouplissement avant la fin de 1998 de la politique monétaire, en
cohérence avec un scénario de ralentissement de l'économie sans dérapage des prix. Au
Royaume-Uni, au contraire, l'accélération des prix au-delà de la cible d'inflation de
2,5 % fixée par le gouvernement a conduit la Banque d'Angleterre à relever son taux
directeur à 7,5 % depuis juin 1998. Les conditions monétaires japonaises restent en
apparence très accommodantes, le taux d'escompte se situant à 0,5 % depuis près de
trois ans, tandis que le yen a perdu plus de 8 % en termes effectifs réels entre janvier
1997 et août 1998. Toutefois, en raison du rationnement du crédit lié à la
détérioration des bilans bancaires, la politique monétaire n'apporte pas à la
conjoncture le soutien nécessaire. En Europe continentale, la désinflation occasionnée
par la crise asiatique a prévenu tout nouveau resserrement des conditions monétaires
au-delà de celui intervenu début octobre 1997. Celles-ci restent ainsi favorables pour
une phase ascendante de cycle. Le rapprochement des taux monétaires se poursuit, les
marchés anticipant désormais une convergence des taux courts dans la zone euro à un
niveau inférieur à 4 % d'ici à la fin 1998. Dans le même temps, la disparition des
incertitudes concernant la participation des pays du sud de l'Europe à l'Union monétaire
dès 1999 et l'effort considérable d'assainissement budgétaire ont conduit à la
résorption d'une grande partie des écarts de taux à long terme entre pays, accentuant
ainsi la convergence des taux à long terme de la zone.
Graphique 6
Taux d'intérêt à trois mois
Sources : direction de la prévision, Reuters
Graphique 7
Taux d'intérêt à long terme
Sources : direction de la prévision, Reuters
La croissance de la demande mondiale se tasserait dès 1998
La croissance du commerce mondial a été très vive en 1997 (+ 10,1 %). Elle
s'infléchirait nettement en 1998 (+ 7,3 %), puis de nouveau en 1999 (+ 5,4 %). À
l'origine de cette décélération se trouvent plusieurs facteurs : le ralentissement des
importations des pays émergents d'Asie, celui des importations des pays de l'Opep lié à
la baisse du prix du pétrole, et le ralentissement des économies anglo-saxonnes.
Principalement soutenue par les régions du monde les plus dynamiques - Europe,
États-Unis -, la demande mondiale de produits manufacturés adressée à la France
résiste mieux que le commerce mondial à la baisse des importations asiatiques. Son
rythme de croissance passerait de 9,4 % en 1997 à 7,3 % en 1998. La demande mondiale
adressée à la zone euro (hors échanges internes à la zone) par le reste du monde
serait nettement plus affectée que la demande adressée à la France : son taux de
croissance reculerait de 8,4 % en 1997 à 4,6 % en 1998. La zone euro est, en effet, la
seule zone dont tous les partenaires commerciaux ralentissent simultanément en 1998. En
raison du dynamisme des importations manufacturières européennes, lié notamment au
mouvement de restockage et aux mesures de stimulation du marché automobile en Italie et
en Espagne, le commerce intra-zone euro jouerait donc en 1998 un rôle d'amortisseur pour
le commerce extérieur de la France.
En 1999, la demande adressée à la France ralentirait de nouveau, sous l'effet de deux
phénomènes. D'une part, la demande extra-européenne ralentit vivement du fait du
fléchissement des importations américaines, que ne compense pas le modeste rebond des
importations de l'Asie. D'autre part, la normalisation des importations manufacturières
européennes, liée à l'achèvement des mouvements de reconstitution des stocks et à
l'arrêt des mesures de stimulation du marché automobile, réduit le dynamisme de la
demande adressée par l'Europe.
| Évolution du commerce mondial de produits manufacturés et de la demande mondiale adressée à la France | ||||
| Taux de croissance du volume des importations (en %) | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 |
| Europe à 6 | 4,2 | 9,9 | 8,7 | 5,8 |
| États-Unis | 10,1 | 16,5 | 13,5 | 6,7 |
| Canada | 4,3 | 18,0 | 12,0 | 7,4 |
| Japon | 7,0 | 3,0 | - 0,8 | 0,5 |
| Total OCDE* | 6,0 | 11,2 | 9,1 | 5,8 |
| Pays émergents** | 7,6 | 5,8 | 0,8 | 3,4 |
| Commerce mondial | 6,7 | 10,1 | 7,3 | 5,3 |
| Demande mondiale : - adressée à la zone euro | 7,8 | 8,4 | 4,6 | 4,3 |
| - adressée à la France | 5,5 | 9,4 | 7,3 | 5,4 |
(*) Pondéré par la structure du commerce OCDE.
(**) Pondéré par la structure du commerce français.
Tableaux des principaux résultats et hypothèses de la projection
Cours du pétrole brut (en dollars par baril) |
|||||||
| 1993 | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | |
| Panier de référence OPEP | 16,3 | 15,5 | 16,9 | 20,2 | 18,8 | 13,7 | 16 |
| Brut importé par la France | 15,2 | 15,2 | 16,6 | 20,7 | 19,1 | 14,4 | 16,5 |
Source : direction de la prévision
| Taux de change bilatéraux retenus pour la prévision | |||||
| 1 dollar = | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 |
| Yen | 93,5 | 108,7 | 120,9 | 136,9 | 142,2 |
| Deutsche mark | 1,43 | 1,51 | 1,73 | 1,80 | 1,78 |
| Livre sterling | 0,632 | 0,641 | 0,611 | 0,605 | 0,604 |
| Lire | 1 627,5 | 1 543 | 1 702,7 | 1 773,4 | 1 764,2 |
| Florin | 1,60 | 1,69 | 1,95 | 2,02 | 2,01 |
| Franc belge | 29,40 | 31,0 | 35,8 | 37,1 | 36,7 |
| Peseta | 124,5 | 126,6 | 146,4 | 152,6 | 151,6 |
| Dollar canadien | 1,37 | 1,36 | 1,38 | 1,47 | 1,50 |
| $US/FF | 4,98 | 5,12 | 5,84 | 6,02 | 5,98 |
| DM/FF | 3,48 | 3,40 | 3,37 | 3,35 | 3,35 |
Les taux de change retenus dans la prévision reposent comme d'habitude
sur l'hypothèse conventionnelle de gel des parités : celles-ci ont été fixées à leur
niveau moyen du mois d'août 1998.
| Taux d'épargne des ménages dans les grands pays européens (en % du RDB) | |||||||
| 1993 | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | |
| Allemagne | 12,2 | 11,6 | 11,3 | 11,4 | 10,9 | 11,6 | 11,9 |
| Royaume-Uni | 11,5 | 10,4 | 11,7 | 11,4 | 11,0 | 9,9 | 10,7 |
| Italie | 18,2 | 22,1 | 22,2 | 21,4 | 20,8 | 20,9 | 19,8 |
| France | 14,1 | 13,6 | 14,5 | 13,3 | 14,6 | 14,3 | 14,1 |
| Taux d'intérêt à trois ans | ||||||||||||||||
| 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1997 | 1997 | 1997 | 1998 | 1998 | 1998 | Mars | Avril | Mai | Juin | Juil. | Août | |
| T2 | T3 | T4 | T1 | T2 | T3 | 98 | 98 | 98 | 98 | 98 | 98 | |||||
| États-Unis | 4,2 | 5,5 | 5,0 | 5,0 | 5,0 | 5,0 | 5,1 | 5,0 | 4,9 | 4,9 | 5,0 | 4,9 | 5,0 | 4,9 | 4,9 | 4,9 |
| Japon | 2,3 | 1,2 | 0,6 | 0,7 | 0,6 | 0,6 | 0,7 | 1,0 | 0,7 | 0,8 | 0,8 | 0,7 | 0,6 | 0,6 | 0,8 | 0,8 |
| Allemagne | 5,4 | 4,5 | 3,3 | 3,4 | 3,2 | 3,2 | 3,7 | 3,5 | 3,6 | 3,5 | 3,5 | 3,6 | 3,6 | 3,6 | 3,5 | 3,5 |
| France | 5,8 | 6,6 | 3,9 | 3,5 | 3,4 | 3,4 | 3,7 | 3,6 | 3,6 | 3,6 | 3,6 | 3,6 | 3,6 | 3,6 | 3,6 | 3,6 |
| Royaume-Uni | 5,5 | 6,7 | 6,1 | 7,0 | 6,6 | 7,2 | 7,6 | 7,6 | 7,6 | 7,8 | 7,6 | 7,5 | 7,5 | 7,7 | 7,8 | 7,7 |
| Italie | 8,5 | 10,3 | 8,8 | 6,7 | 7,0 | 6,8 | 6,4 | 6,0 | 5,2 | 4,9 | 5,6 | 5,3 | 5,1 | 5,1 | 4,9 | 4,9 |
| Pays-Bas | 5,2 | 4,3 | 3,0 | 3,4 | 3,2 | 3,4 | 3,7 | 3,5 | 3,6 | 3,5 | 3,4 | 3,6 | 3,6 | 3,5 | 3,5 | 3,4 |
| Espagne | 8,0 | 9,4 | 7,5 | 5,3 | 5,4 | 5,3 | 5,1 | 4,6 | 4,4 | 4,4 | 4,5 | 4,4 | 4,4 | 4,4 | 4,4 | 4,4 |
| Taux d'intérêt à dix ans | ||||||||||||||||
| 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1997 | 1997 | 1997 | 1998 | 1998 | 1998 | Mars | Avril | Mai | Juin | Juil. | Août | |
| T2 | T3 | T4 | T1 | T2 | T3 | 98 | 98 | 98 | 98 | 98 | 98 | |||||
| États-Unis | 7,1 | 6,6 | 6,4 | 6,2 | 6,7 | 6,2 | 5,9 | 5,5 | 5,5 | 5,4 | 5,6 | 5,6 | 5,7 | 5,5 | 5,5 | 5,3 |
| Japon | 4,2 | 3,3 | 3,0 | 2,2 | 2,6 | 2,3 | 1,9 | 1,9 | 1,6 | 1,5 | 1,8 | 1,8 | 1,6 | 1,5 | 1,7 | 1,5 |
| Allemagne | 6,8 | 6,8 | 6,2 | 5,5 | 5,8 | 5,6 | 5,5 | 5,0 | 4,8 | 4,5 | 4,9 | 4,9 | 5,0 | 4,8 | 4,7 | 4,4 |
| France | 7,2 | 7,5 | 6,3 | 5,5 | 5,7 | 5,5 | 5,5 | 5,0 | 4,9 | 4,6 | 5,0 | 5,0 | 5,0 | 4,9 | 4,8 | 4,5 |
| Royaume-Uni | 8,0 | 8,2 | 7,8 | 6,8 | 7,3 | 6,9 | 6,4 | 6,0 | 5,8 | 5,7 | 6,0 | 5,8 | 5,8 | 5,8 | 5,8 | 5,6 |
| Italie | 10,3 | 11,9 | 9,3 | 6,5 | 7,4 | 6,5 | 6,0 | 5,3 | 5,1 | 4,8 | 5,2 | 5,1 | 5,2 | 5,1 | 5,0 | 4,8 |
| Pays-Bas | 6,9 | 6,9 | 6,2 | 5,5 | 5,7 | 5,6 | 5,4 | 5,0 | 4,9 | 4,6 | 4,9 | 4,9 | 5,0 | 4,9 | 4,8 | 4,5 |
| Espagne | 10,0 | 11,3 | 8,7 | 6,2 | 6,7 | 6,2 | 5,8 | 5,2 | 5,0 | 4,8 | 5,1 | 5,1 | 5,1 | 5,0 | 4,9 | 4,7 |
La situation économique dans la zone euro
Après avoir nettement accéléré au cours de l'année 1997, l'activité au sein de la zone euro progresse désormais à un rythme soutenu. Fortes d'une croissance du PIB de 2,8 % en 1998 et 2,9 % en 1999, les économies de la zone euro auraient comblé, à l'horizon de la prévision, une part importante du retard de demande qu'elles avaient accumulé depuis le début des années 90.Malgré la vigueur de la reprise, les perspectives d'inflation resteraient cependant modérées, dans un contexte caractérisé par la faiblesse du prix des matières premières.
Certains pays (Espagne, Portugal, Finlande, Irlande et Pays-Bas), représentant un peu moins de 20 % du PIB de l'ensemble de la zone, sont cependant en avance dans le cycle par rapport aux autres. Des tensions inflationnistes apparaissent déjà dans plusieurs de ces pays, appelant un resserrement de leur politique économique. La politique monétaire, déterminée par la situation macro-économique de l'ensemble de la zone, ne peut y contribuer. C'est donc à la politique budgétaire d'assurer la nécessaire stabilisation de ces économies.
La zone euro comble progressivement son retard de demande sans tensions inflationnistes
Une croissance de 3 % en 1997La reprise, qui s'était engagée à partir du milieu de l'année 1996, s'est renforcée à la mi-1997, stimulée dans un premier temps par la vigueur de la demande extérieure et l'arrêt du mouvement de déstockage. Depuis lors, le rythme de croissance du PIB est resté proche de 3 % en glissement annuel (il s'est même élevé à 3,5 % au premier trimestre de 1998). En moyenne annuelle, la croissance a atteint près de 2,5 % en 1997, après 1,6 % en 1996.
La reprise s'est d'abord manifestée dans l'industrie. La croissance de la production industrielle a été très vigoureuse en 1997 (+ 4,2 % en moyenne annuelle, hors construction) et sera restée soutenue, quoique en ralentissement, au premier semestre de 1998. L'examen des dernières enquêtes de conjoncture suggère que ce ralentissement, consécutif à l'affaiblissement de la demande étrangère, devrait rester modéré : en dépit d'un tassement récent, le jugement des industriels sur leurs carnets de commandes et leurs perspectives de production reste en effet proche des niveaux élevés atteints à la fin des années 80.
Grâce au dynamisme accru des autres secteurs, l'activité devrait rester soutenue à l'horizon de la prévision (2,9 % en 1998 et 2,8 % en 1999).
Graphique 8
Croissance du PIB de la zone euro en glissement annuel
Les exportations de la zone euro sont en net ralentissement, en raison essentiellement de la crise asiatique
Alors que les échanges extérieurs ont significativement contribué à la croissance en 1997 (+ 0,7 point), ils n'exerceraient plus d'influence positive sur l'activité en 1998 et 1999. En effet, la demande étrangère adressée à la zone euro, fortement affectée par la crise asiatique, a connu un net ralentissement depuis la fin de 1997. Ce ralentissement devrait s'accentuer avec l'affaiblissement progressif de la croissance dans les pays anglo-saxons. La croissance de la demande mondiale adressée à la zone euro passerait alors sous la barre des 5 % en moyenne annuelle en 1998 et en 1999, après s'être élevée à plus de 8 % en 1997.
La demande intérieure s'est progressivement substituée à la demande étrangère comme moteur de la croissance
Les composantes internes de la demande ont assuré seules la croissance de la zone euro au premier trimestre de 1998. La consommation privée devrait continuer de se raffermir, grâce à l'évolution plus dynamique du pouvoir d'achat (+ 2,6 % en 1998 et + 2,9 % en 1999, après + 1,2 % en 1997) : la croissance des revenus d'activité se renforce, grâce à l'accélération des créations d'emplois et des salaires réels, tandis que les finances publiques deviennent moins restrictives. Dans un contexte de regain de confiance des ménages, la consommation devrait également bénéficier du recul du chômage et du niveau peu élevé des taux d'intérêt, qui favorise le recours au crédit.
La croissance de l'investissement, encore inégale selon les pays en 1997, a été vigoureuse dans l'ensemble de la zone au premier trimestre de 1998. Les conditions d'un rebond sensible de l'investissement sont en effet aujourd'hui réunies : les perspectives de demande restent bien orientées ; le dynamisme de l'activité industrielle s'est traduit par une remontée sensible du taux d'utilisation des capacités, désormais à un niveau supérieur à sa moyenne historique ; enfin, la baisse des taux longs favorise les décisions d'investissement, y compris dans le secteur du logement ; ce secteur bénéficiera par ailleurs de la progression sensible du pouvoir d'achat des ménages en 1998 et 1999.
La croissance de l'emploi rebondirait nettement en 1998 dans l'ensemble de la zone
Grâce au dynamisme de l'activité, la croissance de l'emploi, restée très modérée en moyenne annuelle en 1997 (+ 0,2 %), a accéléré dans le courant de 1997, ce qui se traduira nettement en termes de moyenne annuelle à partir de 1998 (+ 1 %). Depuis le second semestre de 1997, les créations d'emplois ont permis une stabilisation puis une baisse du taux de chômage dans l'ensemble des pays de la zone euro. Selon les données harmonisées d'Eurostat, le taux de chômage moyen de la zone euro était de 11,2 % en juin 1998, contre 11,8 % un an auparavant. La baisse du taux de chômage devrait se poursuivre sur un rythme analogue au second semestre de 1998 et en 1999.
Pas de risque de tensions inflationnistes dans l'ensemble de la zone
Sous l'effet notamment de la baisse des prix des matières premières, l'inflation a continué de diminuer dans l'ensemble de la zone euro. Elle s'est établie à 1,6 % en moyenne annuelle en 1997 et à 1,3 % au premier semestre de 1998. Un chômage encore élevé (11,2 % en juin dernier) a par ailleurs continué de freiner la progression des salaires. Ainsi, une progression modérée des salaires réels, au regard du rythme de croissance de la productivité, a permis une évolution modérée des coûts salariaux unitaires. Cette absence de tensions sur les prix est particulièrement manifeste dans les grands pays.
L'amélioration de la situation macro-économique ne doit pas masquer qu'au début de la reprise actuelle (voir graphique 10) la zone euro connaissait encore un retard de demande important. Selon les estimations de l'OCDE ou du FMI, le niveau du PIB était alors inférieur de 2 % environ au potentiel de production de la zone euro. Bien que la croissance ait été depuis lors supérieure à son potentiel, il subsisterait donc encore un léger retard de demande à l'horizon de la projection.
Dans ces conditions, même si des tensions ponctuelles sur les capacités de production peuvent apparaître dans certains secteurs, le risque d'une résurgence des tensions inflationnistes dans l'ensemble de la zone euro apparaît aujourd'hui très faible. La persistance de taux de chômage élevés suggère en effet qu'à la différence de ce que l'on peut observer aux États-Unis et au Royaume-Uni, les évolutions salariales resteront durablement modérées en Europe continentale.
Des conditions monétaires détendues et un ajustement budgétaire bien engagé
Malgré la très nette amélioration des finances publiques de la zone euro intervenue depuis 1995, le déficit des administrations publiques était encore important en 1997 (2,6 % en moyenne). Même corrigé du cycle, il resterait substantiel : le déficit structurel de la zone, tel qu'il est estimé par exemple par l'OCDE, s'élevait encore à 1,7 %. Si les pays européens souhaitent dégager des marges de manoeuvre budgétaires leur permettant de faire face à d'éventuelles dégradations de nature cyclique, il leur est donc nécessaire de se rapprocher de l'équilibre budgétaire structurel.
Graphique 9
Inflation dans la zone euro (mesurée par les IPCH)
Graphique 10
Écart du PIB au PIB potentiel dans la zone euro
Sources : OCDE, prévisions direction de la prévision
Les conditions monétaires de la zone euro sont aujourd'hui relativement détendues (voir graphique 11). Les dernières années ont en effet été marquées par une nette décrue des taux d'intérêt nominaux courts et longs. Ainsi, le taux moyen à trois mois de la zone est passé de 5,8 % début 1996 à 3,9 % en août 1998. Cet assouplissement a été permis par le ralentissement des prix et la persistance d'un retard de demande important, mais aussi par la perspective de la mise en place de l'euro. Celle-ci a permis de stabiliser les taux de change entre les devises de la zone et a fait disparaître les primes de risque sur les taux d'intérêt.
À partir de 1999, la politique monétaire sera déterminée par la Banque centrale européenne, en fonction des "fondamentaux" de l'ensemble de la zone. À cet égard, la disparition progressive du retard de demande moyen de la zone euro aurait pu justifier, à terme, un léger resserrement des conditions monétaires. Néanmoins, en raison de la baisse de la demande, en particulier dans les pays émergents, de la faiblesse des prix des produits de base et des turbulences observées sur les marchés financiers, la nature des risques dans l'économie mondiale s'est modifiée : dans un avenir prévisible, les conditions monétaires devraient ainsi préserver ou créer les conditions d'une croissance intérieure soutenable. D'ailleurs, les anticipations des marchés sur les taux à trois mois se sont continûment modifiées au cours des derniers mois : ces derniers tablent désormais sur des taux à court terme nettement plus bas qu'anticipé au début de l'été, tant aux États-Unis que sur la zone euro (voir encadré et graphique 12).
La gestion des divergences cycliques
Allemagne, France et Italie contribuent de manière prépondérante au cycle de la zone euroSigne des progrès de la "convergence réelle", les conjonctures française, allemande, italienne, mais aussi belge et autrichienne, évoluent aujourd'hui de manière relativement semblable. Le cycle économique de la zone euro est, de fait, très largement conditionné par l'évolution commune de la conjoncture dans ces trois grands pays, qui représentent près des trois quarts du PIB de la zone.
Graphique 11
Indice des conditions monétaires pour la zone euro
Lecture : l'indice des conditions monétaires mesure le caractère restrictif ou souple des conditions monétaires telles qu'elles sont retracées par le niveau des taux d'intérêt réels de court terme et du taux de change (voir encadré page suivante). Un indice faible (respectivement élevé) est associé à des conditions monétaires souples (respectivement restrictives).
La France est, parmi ces pays, celui où le retard de
demande était le plus accentué. C'est aussi le plus en avance (légèrement) dans le
cycle, grâce à une orientation de la demande intérieure plus favorable qu'en Allemagne
et, surtout, qu'en Italie. La consommation privée est plus dynamique en France qu'en
Allemagne, en raison d'une évolution de l'emploi plus favorable. Elle l'est également
vis-à-vis de l'Italie où le marché automobile souffre conjoncturellement de la
disparition de la prime d'aide à l'achat de véhicules neufs. En outre, le ralentissement
du commerce mondial semble plus fortement ressenti en Italie qu'en France ou en Allemagne,
du fait d'une plus grande exposition sectorielle à la concurrence des pays de l'Asie
émergente en crise. Enfin, jusqu'à l'an dernier, la politique économique a été
beaucoup plus restrictive en Italie, qui a connu de ce fait la croissance la plus faible
de la zone euro en 1996 et 1997. La stabilisation de la lire, la détente des taux
d'intérêt et l'achèvement de la première phase de consolidation budgétaire sont
encore trop récents pour que les effets expansifs de la politique se fassent pleinement
sentir en 1998 (voir encadré).
Graphique 12
| Les conditions monétaires influent à court terme sur l'économie par deux canaux : le niveau des taux d'intérêt réels conditionne l'évolution de la demande de biens durables et d'investissements ; et les variations effectives du change réel affectent les exportations nettes. L'amplitude de ce dernier effet dépend du degré d'ouverture de l'économie. L'indice des conditions monétaires I permet de synthétiser ces deux effets : | ||
| I t = I t - 1 (1 + Delta r t + | Delta log (TCERt)) | |
| | ||
| L'évolution de l'indice est ainsi égale à la somme de la variation du taux d'intérêt
réel à trois mois rt, et de la variation du taux de change effectif réel TCER,
pondérée par le rapport exportations Xt divisé par le PIB Yt . L'indice est
généralement représenté en écart à sa moyenne, en posant Io, l'indice de départ,
égal à 100. Lorsque le taux d'intérêt réel augmente, ou lorsque le change réel
s'apprécie, la valeur de l'indice augmente, ce qui traduit alors un resserrement des
conditions monétaires. Plus que le niveau de l'indice, c'est sa variation qui est
pertinente pour apprécier l'orientation des conditions monétaires. Il convient également de noter que les canaux de transmission de ces conditions monétaires sur l'économie ont grandement évolué au cours des dernières années. |
||
| Une lecture des anticipations de taux d'intérêt de la future zone euro au début de 1999 |
| À partir de titres de taux de différentes maturités (à trois mois, à six mois, à
un an, à deux ans...), il est possible d'évaluer les anticipations des
"marchés" (c'est-à-dire, concrètement, de la moyenne des investisseurs sur
les marchés financiers) quant aux taux d'intérêt courts futurs. Les investisseurs
étant réputés exploiter toute l'information disponible à un moment donné (1)
, la mesure de cette anticipation peut fournir de précieuses indications sur la manière
dont sont perçues les intentions des banquiers centraux. Dans la perspective de l'UEM, se livrer à un tel exercice à partir des marchés de taux européens (2) est particulièrement instructif (voir graphique 12) :  à l'été 1997, les marchés
anticipent une élévation progressive des taux d'intérêt de court terme dans la zone
euro, en liaison avec l'amélioration des perspectives de croissance à l'horizon de 1999
(phase 1) ; début octobre 1997, le relèvement
des taux directeurs, dans les pays du coeur du SME, conforte les marchés dans cette
analyse, et les incite même à réviser leurs anticipations dans le sens d'un
durcissement plus marqué des conditions monétaires (phase 2) ; la généralisation de la crise
asiatique à l'automne 1997 conduit à une révision significative à la baisse des
anticipations des marchés en matière de croissance et d'inflation, donc de taux
d'intérêt ; l'absence de relèvement supplémentaire des taux directeurs des pays du
coeur du SME après le mois d'octobre 1997 vient valider cette analyse (phase 3) ; entre le début de cette année et la
fin juillet, la confirmation de la reprise dans la zone euro, malgré le ralentissement de
la demande étrangère, se traduit par une stabilisation des taux à court terme
anticipés à l'horizon du début 1999 (phase 4) ; la dégradation de l'environnement
international (repli des bourses, crise en Russie, etc.) conduit à une nouvelle révision
à la baisse des anticipations de marché quant aux taux à court terme de la zone euro à
l'horizon du début 1999 (phase 5). Au total, entre la mi-octobre 1997 et la fin août 1998, la révision à la baisse des anticipations de marché quant au taux à court terme qui prévaudra au début de l'UEM atteint 1,5 point. Cette révision peut traduire la seule correction d'une erreur d'anticipation de la part des marchés. Elle est plus vraisemblablement le reflet d'un changement sensible dans l'analyse de la situation conjoncturelle. La réactivité des anticipations apparaît à cet égard au moins aussi grande en Europe qu'aux États-Unis (voir graphique 12).
|
Certaines économies sont aujourd'hui en avance par rapport au cycle européen
Aux Pays-Bas, au Portugal, en Espagne, en Finlande et en Irlande, l'activité, principalement soutenue par le dynamisme de la demande intérieure, a nettement accéléré dès 1996. En moyenne, le retard de demande de ces pays, qui était, selon l'OCDE, proche de celui de la zone euro en 1996 (négatif de l'ordre de deux points de PIB), serait comblé en 1998, alors qu'il atteindrait encore plus d'un point de PIB en moyenne sur le reste de la zone (voir graphique 13). La conjoncture atteindrait même la zone d'excès de demande dès cette année aux Pays-Bas, en Finlande et, de manière plus prononcée, en Irlande.
La baisse du chômage a été logiquement plus précoce dans les économies en avance dans le cycle : selon les données harmonisées d'Eurostat, le taux de chômage y a reculé de deux points entre le début de 1997 et l'été 1998.
Graphique 13
Écart du PIB potentiel dans les pays en avance dans le cycle et dans le reste de la zone
Sources : OCDE, direction de la prévision
Dans les pays en avance, l'inflation est plus élevée que dans le reste de la zone
Malgré la baisse du chômage, les évolutions salariales restent pour l'instant
relativement modérées dans les pays les plus en avance dans le cycle. L'inflation y a
cependant d'ores et déjà accéléré (sauf en Finlande) et les prix y progressent
aujourd'hui à un rythme nettement supérieur à la moyenne de la zone. Le glissement
annuel des prix était en effet encore très proche à la mi-1997 de celui qui prévalait
dans l'ensemble de la zone (+ 1,5 % environ). Il a accéléré depuis et se trouve compris
aujourd'hui entre 2 % et 3 % alors que l'inflation se stabiliserait autour de 1,5 % dans
l'ensemble de la zone euro (voir graphique 14). La vigueur actuelle de la croissance et le
dynamisme propre de la demande intérieure laissent augurer d'une poursuite des tensions
dans ces économies au cours des semestres à venir. En outre, la convergence des taux
d'intérêt espagnols, portugais, et surtout irlandais, avec les taux d'intérêt, plus
bas, des pays du coeur du SME devrait apporter un soutien non négligeable à la
croissance : en Irlande, le différentiel de taux à court terme avec l'Allemagne
atteignait encore 250 points de base à l'été 1998.
Des politiques budgétaires différenciées
Les risques de surchauffe qui apparaissent dans certains de ces pays nécessitent un
resserrement de la politique économique. Le poids de ces pays dans l'ensemble de la zone
(à peine 20 %) est cependant trop faible pour justifier un durcissement sensible de la
politique monétaire de la BCE. Dans ces conditions, c'est aux politiques budgétaires
nationales que revient la responsabilité de contrer, dans chacun de ces pays, les
tensions inflationnistes.
Graphique 14
Évolution de l'inflation dans les pays en avance dans le cycle
et dans la reste de la
zone
Sources : Eurostat, direction de la prévision
La crise en Asie et ses conséquences
La crise de l'Asie émergente aura entraîné les pays de la zone dans une grave
récession (plus de 5 % de baisse du PIB en 1998), dont ils ne devraient sortir que
lentement en 1999. Imputable à la dégradation de la situation financière des banques et
des entreprises non financières, cette crise s'est traduite non seulement par un
effondrement des devises de la zone mais aussi par un assèchement brutal des liquidités.
Dans ces conditions, le soutien à la croissance que devait apporter la dépréciation des
monnaies est resté modeste, tandis que la demande intérieure reculait fortement.
La mise en oeuvre de réformes, susceptibles de relancer la distribution de crédit
interne et de favoriser le retour des investisseurs internationaux, devrait permettre un
redressement progressif de l'activité à partir de 1999. Le Japon connaîtrait cette
année une forte récession (baisse de l'ordre de 2 % du PIB), mais l'activité pourrait
se redresser, modérément (croissance du PIB de l'ordre de 1 %), en 1999 dès lors que
les mesures annoncées (relance budgétaire, restructurations bancaires) seront
effectivement mises en place et produiront leurs effets.
Les crises asiatiques contribueraient à amputer la croissance en Europe et aux
États-Unis d'un demi-point environ en 1998 et en 1999 (soit un coût total voisin d'un
point de PIB) et à accentuer la désinflation à hauteur d'un demi-point en 1998 et d'un
point en 1999.
Une crise économique et financière marquée, dont la résorption ne se manifestera que très progressivement
La dégradation de la situation financière des banques et des entreprises de la zone, qui
avait commencé à se matérialiser dès le début de l'année 1996, a débouché sur un
retrait massif des investisseurs internationaux et à la mi-1997 sur une crise de change.
Un certain nombre de facteurs semblent être à l'origine de cette évolution.
Le cadre institutionnel dans lequel évoluaient les acteurs économiques manquait de
transparence et de robustesse : opacité des systèmes de gouvernement d'entreprise,
insuffisante définition des droits de propriété, absence de règles prudentielles et de
systèmes de surveillance effectifs, notamment dans la banque. Dans ces conditions, les
investisseurs nationaux et internationaux, qui ne disposaient pas de l'information
nécessaire, ont péché par optimisme.
La politique de rattachement des monnaies au dollar, assortie de garanties implicites ou
explicites des autorités, a conduit les investisseurs à sous-évaluer les risques
encourus à l'occasion de leurs placements en Asie de l'Est. Les entreprises et les
banques ont ainsi pu financer, par un recours massif à l'endettement, en devises et à
court terme, des investissements à la rentabilité douteuse, dans un nombre restreint de
secteurs exportateurs et dans l'immobilier.
Enfin, parce qu'elles étaient rattachées à la devise américaine, les économies d'Asie
de l'Est ont pâti de l'appréciation du dollar qui s'est affirmée au début 1997. Les
pertes de parts de marché qui en ont résulté ont sans doute servi de catalyseur à la
crise.
Le reflux des financements en provenance de l'étranger au second semestre de 1997 (plus
de 29 milliards de dollars, soit 2,7 % de PIB de la zone, pour les seules créances à
court terme des banques répertoriées par la BRI) a rendu intenable l'ancrage des
monnaies locales au dollar. Les dévaluations en chaîne qui ont suivi le décrochage du
baht thaïlandais survenu au début du mois de juillet 1997 ont touché successivement la
plupart des monnaies de la région, mais leur ampleur a varié selon la profondeur de la
crise financière dans chacun des pays. Alors que la dépréciation de l'économie est
restée modérée à Singapour et à Taiwan, elle a atteint une ampleur considérable en
Indonésie et en Corée du Sud.
Aggravant le poids des dettes en devises, la crise de change a provoqué la faillite de
nombreux intermédiaires financiers locaux et l'interruption de nombreuses lignes de
crédit. Cet effondrement du crédit a provoqué de fortes tensions sur les marchés
monétaires domestiques accompagnées d'un élargissement des spreads sur les financements
en devises. La crise de liquidités qui s'est installée à des degrés divers dans les
pays de la région a amplifié enfin l'ajustement des prix des actifs mobiliers et
immobiliers (qui ont subi des corrections pouvant aller de 40 % à 60 % sur les actifs
boursiers) et paralysé l'activité économique.
Aussi, en dépit de l'injection massive de prêts d'origine multilatérale ou bilatérale
dans les pays les plus touchés, la crise financière a-t-elle provoqué une réaction
macro-économique brutale dans les pays concernés. La demande intérieure des pays de
l'Asie émergente en crise pourrait ainsi diminuer d'environ 10 % en 1998.
L'investissement productif a fortement chuté, tandis que les dépenses des ménages se
sont réduites en raison de la très vive montée du chômage et de la baisse de pouvoir
d'achat des salaires.
Cette baisse de la demande intérieure a provoqué une chute des importations qui a
permis, en retour, un redressement spectaculaire des soldes courants (voir tableau).
Malgré les gains de compétitivité attendus de la dépréciation des monnaies, les
exportations asiatiques n'ont en revanche que peu progressé. Les producteurs locaux ont
en effet été handicapés par la chute globale de la demande dans la région Asie, la
pénurie de liquidités et le renchérissement relatif du coût des produits importés.
Le calendrier de la reprise dans les pays d'Asie reste des plus incertains. Cette reprise
semble aujourd'hui tributaire de la mise en oeuvre, notamment dans le secteur financier,
de réformes susceptibles de rétablir la confiance des investisseurs et de favoriser
durablement le retour des financements internationaux. Les mesures prises par les
gouvernements coréen et thaïlandais témoignent de cette volonté de restauration de la
confiance.
Par son ouverture relativement faible aux échanges avec l'extérieur et par le niveau
élevé des échanges intra-régionaux, le bloc commercial asiatique n'est pas sans
rappeler l'Union européenne.
Essentiellement constitués de biens intermédiaires et de biens d'équipement, les
échanges intra-zone semblent correspondre souvent à des échanges intra-firmes, dont
l'intensité reflète le niveau important des investissements directs entre ces pays.
En outre, et en raison de la forte intégration commerciale de l'Asie orientale, le rythme
de la reprise sera tributaire du degré auquel elle s'étendra à l'ensemble de la zone.
Cette reprise dépendra, à l'évidence, de l'évolution de la situation économique au
Japon.
Le redémarrage de l'activité devrait être graduel, à l'instar de ce qu'on a observé
dans le passé pour les pays ayant subi tout à la fois une crise monétaire et une crise
bancaire. Les travaux du FMI(5) montrent en effet
que, dans ces conditions, la perte cumulée d'activité s'est élevée en moyenne à près
de 20 points de PIB au cours des périodes de crise étudiées et que le retour de la
croissance à sa tendance d'avant la crise ne s'est produit qu'au bout de deux à trois
ans. De fait, un scénario de récupération rapide, telle que l'a connue le Mexique en
1994-1995, ne paraît pas aujourd'hui engagé dans les pays d'Asie en crise. Le scénario
le plus favorable s'apparenterait plutôt à une sortie de crise telle que l'avait
expérimentée le Chili au cours des années 80 (voir graphique 15).
Ainsi, le scénario retenu est-il celui d'une stabilisation, suivie d'une reprise
graduelle au cours de 1999, dans les pays émergents en crise de la zone (Corée du Sud,
Indonésie, Malaisie, Philippines, Thaïlande), associée à un retour progressif des
financements internationaux (voir tableau). Ce scénario relativement optimiste
écarte l'éventualité d'un nouveau choc majeur dans la région (dévaluation du yuan
chinois, par exemple).
Graphique 15
Trois schémas de sortie de crise : évolution du PIB en volume
(la crise intervient
l'année 1 sur le graphique)
Sources : Datastream, prévisions direction de la prévision
| Les plans de relance japonais depuis 1992 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Depuis le mois d'août 1992, les gouvernements japonais successifs ont annoncé pas
moins de huit plans de relance de l'économie, représentant un cumul d'environ 100 000
milliards de yens, ou encore 20 points de PIB.
Sources : OCDE, estimations direction de la prévision pour 1998
Adopté dans un contexte de récession prolongée à la suite de l'éclatement de la bulle spéculative de la fin des années 80, un premier plan de relance, équivalant à 2,3 points de PIB, est annoncé en 1992. Ses effets sur la demande se révélant décevants, il est suivi dès 1993 d'un second groupe de mesures d'un montant de 2,8 points de PIB. Ces deux premiers plans étaient centrés sur les travaux publics et, accessoirement, sur la stimulation de l'investissement productif. Un troisième programme de 1,3 point de PIB, annoncé en septembre 1993, privilégie, quant à lui, davantage le secteur du logement. Lancé en 1994 et d'une ampleur de 3,2 points de PIB, le quatrième plan a innové en combinant un surcroît de dépenses publiques avec une diminution importante de l'impôt sur le revenu. En avril 1995, le gouvernement introduit un budget supplémentaire d'un point de PIB pour financer la reconstruction dans la région de Kobe, touchée par un fort séisme. Ce budget supplémentaire est relayé dès septembre 1995 par de nouvelles mesures représentant 2,7 points de PIB et centrées sur les investissements publics, les prêts au logement et les crédits aux petites entreprises. Face à la situation dégradée des finances publiques, le gouvernement n'avait toutefois que mis entre parenthèses un effort d'assainissement budgétaire jugé nécessaire. Dès le retour de la croissance en 1996, il opère un resserrement budgétaire, qui se traduit par la remise en cause des réductions temporaires d'impôt sur le revenu et l'augmentation du taux de TVA en avril 1997 de 3 % à 5 %. Mais le retour de la récession, dans un contexte de crise asiatique généralisée, conduit les autorités à tenter de nouveau de relancer l'économie. Le gouvernement Hashi-Moto annonce en avril 1998 un septième plan représentant trois quarts de point de PIB d'investissements publics et de réductions d'impôts (1) :
Dans la période récente, les délais séparant l'annonce d'un plan de son exécution s'avèrent particulièrement importants (délai d'élaboration et de vote des lois budgétaires nécessaires au financement du plan). Les retards observés notamment en 1992 et 1993 ont d'ailleurs pu faire douter à l'époque de l'efficacité de ces programmes pour stimuler la demande intérieure. Par ailleurs, une partie des plans annoncés ne dépend pas que du gouvernement ni même du Parlement mais plutôt des collectivités locales, dont la capacité de financement est limitée par leur fort niveau d'endettement. De manière générale, la multiplicité des intervenants induit des délais naturels entre les décisions de relancer la demande et leur mise en oeuvre effective. De plus, le montant du plan dépend du niveau de référence de la politique budgétaire et correspond souvent à des effets d'annonce. Ainsi, le budget initial de 1995 tablait sur une baisse des dépenses publiques ; les plans de relance d'avril et de septembre ne correspondent pas entièrement à des dépenses nouvelles mais constituent plutôt un relais, voire un simple maintien des enveloppes budgétaires précédentes.
Source : OCDE (ces chiffres n'incluent pas les mesures annoncées pendant l'été 1998) Enfin, certaines mesures (un tiers des chiffres annoncés de 1992 à 1997 selon l'OCDE) n'affectent pas par nature la demande globale, donc l'activité (cas des transferts d'actifs). Au total, la lecture des plans de relance successifs se révèle particulièrement malaisée car ces derniers souffrent de décalages temporels, de la réticence de certaines autorités publiques à les mettre en oeuvre, de l'opacité entourant certains effets d'annonce et, enfin, du mélange de mesures de différents types dont certaines n'affectent pas la demande. Il est donc difficile de mesurer l'effort réel de relance entrepris par les autorités japonaises depuis 1992. Une approche alternative, en termes d'évolution du solde structurel des APU, laisse toutefois apparaître que la politique budgétaire s'est certes assouplie de 1992 à 1998, mais à hauteur de seulement 3,5 points de PIB. Même si les incertitudes entourant ces calculs de solde structurel sont elles aussi importantes, ces chiffres donnent une idée de l'importance des "pertes en lignes" subies par les plans de relance japonais depuis six ans. (1) Ce dispositif se double par ailleurs d'un certain nombre de mesures structurelles visant notamment à régler le problème des créances douteuses des banques et à stabiliser le système financier en prévoyant l'utilisation de 30 000 milliards de yens (dont 17 000 destinés à protéger les déposants auprès des banques insolvables), soit 6 points de PIB.
Source : OCDE, perspectives économiques de juin 1998 |
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Une rechute dans la récession au Japon
Depuis le début des années 90, le Japon n'a pas retrouvé de croissance durable. Le
climat économique s'y est même considérablement dégradé depuis un peu plus d'un an.
Le montant des créances bancaires douteuses s'est révélé bien plus élevé qu'on ne le
pensait (88 000 milliards de yens selon les estimations officielles, soit 17 % du PIB), la
crise dans les autres pays d'Asie ayant aggravé les problèmes des banques. La faiblesse
de la distribution de crédit qui en a résulté et un profond déficit de confiance des
ménages se sont traduits par un recul marqué de la demande intérieure et de
l'activité.
Dans le même temps, la baisse du yen sur le marché des changes s'est accélérée, la
devise japonaise ayant perdu 20 % de sa valeur vis-à-vis du dollar entre juin 1997 et
juillet 1998. Cette chute du yen s'explique notamment par la faiblesse des rendements sur
les titres japonais, les taux d'intérêt étant maintenus par la Banque du Japon à des
niveaux historiquement bas (0,5 %) avec le souci de soutenir l'activité.
Les perspectives de reprise à court terme paraissent suspendues à l'efficacité des
mesures de restructuration bancaire d'une part, et à la capacité de relancer la demande
par la voie budgétaire. Or, une forte incertitude continue d'entourer les délais
d'application des différentes mesures prises. Ainsi, l'exécution des plans de relance
budgétaire pourrait au mieux commencer à l'automne, tandis que la mise en place de
banques-relais destinées à permettre des défaillances ordonnées dans le système
bancaire tarde encore à se concrétiser. Dans ces conditions, après avoir perdu près de
deux points en 1998, le PIB japonais ne se redresserait que timidement en 1999 (de l'ordre
de + 1 % en moyenne annuelle).
| Croissance du PIB (en %) | Solde courant (en point de PIB) | |||||
| 1997 | 1998 | 1999 | 1997 | 1998 | 1999 | |
| Asie (hors Moyen-Orient) | 5,2 | 0,2 | 2,5 | + 1,3 | + 2,8 | 2,0 |
| dont : | ||||||
| Japon | 0,8 | - 2,0 | 1,0 | + 2,4 | + 3,1 | 3,5 |
| Pays émergents | 7,0 | 1,2 | 3,2 | + 1,0 | + 3,0 | 1,7 |
| dont : | ||||||
| Asie orientale | ||||||
| (hors "Quatre Chines")* | 4,2 | - 7,0 | - 0,9 | - 2,7 | + 3,5 | 3,0 |
Source : direction de la prévision
Les effets négatifs de la crise asiatique sur les pays industrialisés sont limités par la baisse des taux d'intérêt
Dans les économies occidentales, l'effet des crises asiatiques à proprement parler est difficile à isoler, en raison de la présence d'autres facteurs affectant dans le même temps la conjoncture internationale. Les modèles économétriques multinationaux(6) permettent d'obtenir un ordre de grandeur en comparant les évolutions macro-économiques actuelles à celles qui auraient prévalu dans un scénario fictif sans crise en Asie. Dans ce scénario fictif, les pays émergents d'Asie auraient poursuivi leur expansion sur des rythmes voisins de ceux qu'ils connaissaient avant la crise, et le Japon ne serait pas entré en récession. L'impact présumé de la crise est fourni par l'écart entre les deux scénarios.
Du point de vue des pays industrialisés, la crise peut se résumer à la superposition de quatre chocs (voir tableau p. 24) :
un choc commercial négatif
imputable aux pays émergents d'Asie, qui se traduit par une baisse de la demande
d'importations (estimée à - 20 % en moyenne pour les quatre NEI et les quatre pays de
l'Asean(7) en 1998, et stabilisée en 1999), et par
des gains de compétitivité (5 % de mi-1997 à mi-1998, 10 % à partir du second semestre
1998) ;
un choc commercial également
négatif en provenance du Japon, qui recouvre une contraction de la demande intérieure (-
4,5 % en 1998 et 1999 par rapport à un scénario sans crise) et une baisse du yen (- 20 %
en 1998 suivie d'une stabilisation en 1999) ;
un choc financier positif, dû au
maintien de politiques monétaires plus accommodantes qu'en l'absence de crise et à la
détente des taux d'intérêt sur les marchés occidentaux. Cette baisse des taux est
estimée à 20 points de base pour les taux courts sur la base de l'application d'une
règle de Taylor, ce qui est certainement un plancher, et 60 points de base pour les taux
obligataires en attribuant aux conséquences globales de la crise asiatique
l'intégralité de la baisse des taux à long terme intervenue depuis l'automne 1997 ;
enfin, un choc de baisse du prix
des matières premières et, notamment, du pétrole (- 25 % en moyenne annuelle 1998 par
rapport à 1997, avec une remontée progressive prévue en fin d'année et en 1999),
imputable en particulier à la baisse de la demande en provenance des pays en crise.
L'effet d'un tel choc, légèrement désinflationniste, est selon les évaluations faites
avec Nigem suffisamment faible pour n'être pas isolé dans le tableau qui suit.
Des simulations effectuées, il ressort les principaux résultats suivants :
Le choc commercial émanant des
pays émergents d'Asie (1re colonne du tableau) a occasionné une contraction sensible des
marchés à l'exportation des économies occidentales, ce dont témoignent par ailleurs
les données d'exportations vers l'Asie émergente du premier semestre 1998 (- 26 % au
premier semestre pour la France après encore + 18 % au second semestre 1997).
Parallèlement, les gains de compétitivité réalisés par l'Asie entraîneraient un
accroissement graduel de la concurrence sur les marchés domestiques et sur les marchés
tiers, dont les effets ne se feraient véritablement sentir qu'à partir du second
semestre 1998.
Ces ajustements commerciaux pénaliseraient la croissance américaine de près d'un demi-point de PIB en 1998 et d'un quart de point en 1999, avec un impact désinflationniste marqué. En Europe, les effets réels seraient légèrement plus importants, alors que l'impact désinflationniste est sensiblement plus faible.
L'ampleur de la crise japonaise (2e
colonne) a, pour les autres pays occidentaux, un effet au moins aussi important que les
difficultés des pays émergents. La chute de la demande nipponne et la dépréciation du
yen affectent négativement l'activité et les prix en Europe et en Amérique du Nord,
déclenchent un ajustement des soldes courants et entraînent de la désinflation
importée. Encore limités en 1998, les effets de la crise japonaise apparaîtraient plus
prononcés en 1999, où ils pourraient se monter à un demi-point de perte de croissance
de part et d'autre de l'Atlantique. Cette évaluation doit cependant être considérée
avec prudence, en raison de la forte incertitude qui entoure la date du redémarrage de
l'activité nipponne.
L'aspect mécanique de ces deux chocs (3e colonne) est très substantiel : près de deux points de PIB pour l'Union européenne, un point et demi pour les États-Unis.
La crise financière en Asie a eu
pour contrepartie un choc financier positif (4e colonne) sur les marchés de titres
européens et américains. Les capitaux rapatriés d'Asie ont été réinvestis en
particulier sur les marchés obligataires occidentaux, qui ont joué un rôle de refuge
pour les gestionnaires de fonds. Parallèlement, on peut estimer que les autorités ont
mené une politique monétaire plus souple que celle qu'elles auraient adoptée en
l'absence de crise, afin de tenir compte de la moindre inflation que celle-ci a
entraînée.
La détente des taux compenserait ainsi partiellement les effets des chocs asiatique et japonais en 1998, comme en 1999. À moyen terme, le repli des taux longs devrait progressivement se réduire, lorsque les capitaux se réorienteront vers les marchés émergents.
Globalement (dernière colonne), on peut estimer que la crise asiatique et les difficultés japonaises coûteront environ un demi-point de croissance à l'Europe en 1998 comme en 1999. Aux États-Unis, l'impact de la crise serait légèrement inférieur. La crise est également un important facteur de désinflation (selon les pays, l'inflation serait réduite d'un demi-point à un point, cette année comme l'an prochain).
À un horizon plus lointain, la crise devrait voir ses effets s'atténuer dans le cas
où un scénario modérément optimiste proche de celui décrit ci-dessus se réaliserait.
Toutefois, un scénario d'approfondissement de la crise ne peut être exclu, surtout si le
redressement au Japon tarde à se manifester. Dans ce cas, l'extension de la crise à
d'autres pays asiatiques ou à d'autres régions émergentes (Amérique latine, Europe de
l'Est) déjà fragilisées par les retombées de la situation en Asie aurait des
conséquences aujourd'hui difficiles à évaluer.
| Impact international de la crise asiatique | ||||||||||
| Écarts par rapport à un scénario sans crise |
Crise dans les pays émergents d'Asie |
Crise au Japon |
Total | Baisse des taux obligataires et détente monétaire |
Impact global de la crise (y.c. baisse du prix du pétrole) |
|||||
| 1998 | 1999 | 1998 | 1999 | 1998 | 1999 | 1998 | 1999 | 1998 | 1999 | |
| Niveau du PIB (en %) | ||||||||||
| États-Unis | - 0,5 | - 0,7 | - 0,3 | - 0,7 | - 0,8 | - 1,4 | 0,3 | 0,6 | - 0,4 | - 0,7 |
| Union européenne | - 0,5 | - 0,8 | - 0,4 | - 0,9 | - 0,9 | - 1,7 | 0,3 | 0,8 | - 0,6 | - 0,8 |
| Allemagne | - 0,6 | - 1,0 | - 0,5 | - 1,1 | - 1,1 | - 2,1 | 0,4 | 1,0 | - 0,6 | - 1,0 |
| France | - 0,5 | - 0,8 | - 0,3 | - 0,9 | - 0,8 | - 1,7 | 0,2 | 0,7 | - 0,5 | - 0,9 |
| Niveau des prix (en %) | ||||||||||
| États-Unis | - 0,8 | - 1,6 | - 0,3 | - 1,3 | - 1,1 | - 2,9 | 0,3 | 1,2 | - 0,9 | - 1,8 |
| Union européenne | - 0,5 | - 1,0 | - 0,2 | - 0,8 | - 0,7 | 1,8 | 0,0 | 0,3 | - 0,7 | - 1,6 |
| Allemagne | - 0,3 | - 1,0 | - 0,1 | - 0,6 | - 0,4 | - 1,6 | 0,0 | 0,3 | - 0,3 | - 1,4 |
| France | - 0,2 | - 0,6 | - 0,2 | - 0,7 | - 0,4 | - 1,3 | 0,0 | 0,1 | - 0,5 | - 1,3 |
Source : estimations direction de la prévision
(Note 1) Thaïlande, Malaisie, Indonésie
et Philippines.
(Note 2) Hong Kong, Singapour, Taiwan et
Corée du Sud.
(Note 3) Les taux avaient été relevés à
5,50 %.
(Note 4) Au regard d'une règle monétaire
"optimale", comme celle de Taylor.
(Note 5) Perspectives économiques, printemps
1998.
(Note 6) La direction de la prévision utilise
le modèle Nigem du NIESR.
(Note 7) Soit la différence entre la baisse
d'importations, de l'ordre de 10 %, qui devait être effectivement constatée en 1998, et
la croissance qui se serait produite en l'absence de crise, estimée sur la base de la
tendance antérieure à environ 10 %.
